IronSource: de advertentie koning van mobile gaming?

Gisteren werd bekend dat het bedrijf IronSource naar de beurs komt, door een fusie met de SPAC genaamd Thoma Bravo Advantage (TBA). Het trok direct mijn aandacht omdat het een aantal van mijn persoonlijke ‘vinkjes’ raakt: omzet uit digital advertising, actief in het gaming / eSports domein en sterk groeiende. Na een uitgebreide blik op hun investor presentation, heb ik besloten om een kleine positie te openen. In dit artikel deel ik mijn beweegredenen na een analyse van hun investor presentation.

Wat maakt IronSource een interessant bedrijf?

IronSource is een Israëlisch bedrijf die software maakt waarmee mobiele gameproducenten advertenties kunnen tonen aan hun gebruikers en ook in-app aankopen aanbieden. Binnen dit domein zijn zij de grootste speler, na Google en Facebook, waarbij ze vooral concurreren met partijen zoals The Trading Desk (digital advertising) en Unity (game development + geïntegreerde ads software).

Het bedrijf bestaat sinds 2010 en sindsdien hebben ze een behoorlijke groei doorgemaakt. Inmiddels zijn 18 van de top 20 apps in de Play Store die hun geld verdienen via IronSource. Call of Duty Mobile? Candy Crush Saga? Het verdienmodel wordt mogelijk gemaakt door IronSource.

Persoonlijk kijk ik graag naar bedrijven die marktleider zijn of kunnen worden in een specifiek groeidomein. Mobile gaming en eSports is absoluut een domein die ik actief in de gaten houd om in te investeren. Het is één van de 12 trends & innovaties waar ik mijn portfolio strategie op heb gebaseerd, waarover je meer kan lezen in deze reeks artikelen. En IronSource lijkt een serieuze kans te maken om een sterke speler te worden.

Naast hun advertentiemodel (genaamd Sonic), hebben ze ook een propositie voor de Telecom providers. Met ‘Aura’ bieden zij de telco’s de kans om te profiteren van de opkomende app-economie. Zo hebben ze software ontwikkeld waarmee je bij het installeren van je nieuwe telefoon, op basis van je profiel en persoonlijke voorkeuren een aantal apps geadviseerd krijgt. Voor een 55-jarige op het platteland worden andere apps geadviseerd dan een 20-jarige Randstedeling.

Daarnaast hebben ze de mogelijkheid om dynamische boodschappen te sturen naar de gebruiker. Bijvoorbeeld, als je telefoonabonnement bijna afloopt, kan de provider jou via een app een aanbod doen om je telefoon over te kopen en direct een nieuw abonnement aan te bieden. Voor telco’s is behoud van klanten ontzettend belangrijk, dus dit kan een interessante propositie voor hen zijn. Vraag is echter: hoeveel zal dit actief bijdragen aan de omzet? Dat wordt niet duidelijk in de presentatie, maar ik vermoed dat het effect marginaal is. Toch laat het zien dat IronSource meer kan dan puur advertenties verzorgen.

Uitstekende marges en groeiperspectief

Op naar de keiharde cijfers. Qua omzet laat IronSource een prima groei zien:

  • 2019 gerealiseerd: $181 miljoen
  • 2020 gerealiseerd: $332 miljoen (groei van 83%)
  • 2021 verwacht: $455 miljoen (groei van 37%)
  • 2022 verwacht: $622 miljoen (groei van 37%)

Het is fijn om een keer een SPAC te hebben die al aanzienlijke omzet realiseert. Met een verwachte jaarlijkse groei van 37% is ook niets mis mee. En het voelt ook als een realistische inschatting. In het afgelopen jaar hebben ze – onder andere door Covid – een enorme boost gehad van hun omzet, doordat er meer mobiele spelletjes gespeeld werden. Die groeicijfers zijn niet duurzaam, dus ik schat in dat de verwachte groei van 37% haalbaar is in het huidige jaar.

En dan nog een verrassing, want we hebben eindelijk een SPAC te pakken die winstgevend is. Dat voelt verfrissend! IronSource kan de volgende EBITDA cijfers met ons delen:

  • 2019 gerealiseerd: $74 miljoen (EBITDA marge van 41%)
  • 2020 gerealiseerd: $104 miljoen (EBITDA marge van 31%)
  • 2021 verwacht: $130 miljoen (EBITDA marge van 29%)
  • 2020 verwacht: $188 miljoen (EBITDA marge van 29%)

Vooral de EBITDA marge valt mij in positieve zin op. Het is sowieso gebruikelijk dat dit type bedrijven een forse marge realiseren. Daarom dat ik graag investeer in Software-as-a-Service (SaaS)-achtige bedrijven: hoge winstmarges, schaalbaar en vaak ook goed voorspelbaar. IronSource mikt op een marge van 40% op de lange termijn. Hiermee zouden ze beter presteren dan concurrenten zoals The Trading Desk, die met 35% EBITDA marge ook prima presteren.

Management team krijgt een topscore

Dus een interessant domein, een speler die marktleider zou kunnen worden en prima omzet en marges. Dat is een prima start van deze analyse. Door naar diegenen die het bedrijf kunnen maken of breken: het management team. Daarvoor werp ik uiteraard een blik op één van mijn favoriete sites voor het doen van een due diligence: Glassdoor.

En wat zien we daar? Uitstekende cijfers, zowel over de CEO als over de gehele organisatie an sich. Met een approval score van 96% mag de directeur Tomer Bar-Zeev zich gelukkig prijzen. Daarmee wordt hij vergelijkbaar gewaardeerd met de CEO van Google en Microsoft, twee bedrijven die hoog staan aangeschreven over hun personeelsbeleid.

Uit de 171 reviews door (voormalig) werknemers blijkt dat 89% het bedrijf zou aanbevelen bij een kennis. Daar mag je als management ook trots op zijn. Onderaan de streep is ieder bedrijf afhankelijk van de kwaliteit op de werkvloer. Uitstekende werknemers leidt tot een uitstekend product en tevreden klanten. Het management team krijgt een gouden vinkje in deze analyse.

Omzet is bijzonder verspreid over het klantenportfolio

Wat is nog meer opvallend aan de informatie uit de investor presentation? Er is één ding waar ik bij dit soort bedrijven altijd naar kijk: hoe is de omzet opgebouwd? En dan vooral: hoeveel bedrijven zorgen voor het gros van de omzet? Als je afhankelijk van een paar grote klanten, dan breng je jezelf in een zwakke positie. Zodra die klanten zich gaan roeren en lagere commissies willen betalen, dan moet je als bedrijf solide genoeg zijn om je business model overeind te houden. Als je omzet afhankelijk is van één grote vis, dan kan die klant jouw bedrijf maken of breken. Dan ben je bijzonder kwetsbaar.

In het geval IronSource is het tegenovergestelde het geval. Hun omzet van $332 miljoen komt uit 291 bedrijven die >100K per jaar aan omzet hebben opgeleverd. Dat is een zeer gezonde situatie, want hiermee is 94% van de omzet verdeeld over een breed scala aan klanten. Ook weet IronSource hun klanten goed vast te houden, want in 2020 blijkt 97% van hun klanten nog steeds actief hun diensten af te nemen. Dat is een teken van een sterk product en een goed serviceniveau, anders waren deze klanten hoogstwaarschijnlijk al overgestapt naar bijvoorbeeld Unity.

Is er iets negatiefs te vinden? Helaas wel…

Zoals je hebt kunnen lezen, ben ik behoorlijk positief over IronSource. Hun business model spreekt mij aan, het gaming / eSports domein behoort tot mijn 12 favoriete markten om in te investeren, ze zijn winstgevend en maken prima marges, de omzet is sterk groeiend en het management team wordt alom gewaardeerd. Is dat een reden om IronSource direct als ‘gouden aandeel’ te benoemen?

Helaas is dat nog nét te vroeg. De voornaamste reden heeft te maken met de waardering. Het bedrijf wordt naar de beurs gebracht met een Enterprice Value van $10,2 miljard dollar. Dat is niet mals, met een Price / Earnings van circa 100. Hiermee zijn ze relatief goedkoper dan bedrijven zoals The Trading Desk en Unity (die nog niet winstgevend zijn), maar ‘goedkoper dan overgewaardeerd’ blijft nog steeds duur. Om deze waardering te rechtvaardigen, zullen ze de komende jaren behoorlijk blijven groeien. De verwachte 37% omzetgroei is een mooi begin. Als ze dat de komende vijf jaar kunnen vasthouden, dan is het voor de lange termijn allicht een interessante investering.

Maar dan zouden we ervan uitgaan dat de concurrentie niet actiever wordt binnen dit domein. En dat zie ik niet gebeuren. Sterker nog: ook Google en Facebook erkennen ook dat mobile gaming een enorme vaart maakt. Als primair advertentie-gedreven bedrijven, zullen zij het niet nalaten om hier een graantje van mee te pikken. En dan hebben zij direct de massa en de infrastructuur om een grote impact te maken. Ik zeg niet dat de rol van IronSource hiermee is uitgespeeld, maar ik ben wel iets voorzichtiger met groeiverwachtingen voor >5 jaar.

Met andere woorden, de ingrediënten zijn absoluut aanwezig om een goede investering te blijken. De hoge waardering hangt wel zwaar om hun nek, dus ze zullen aan de bak moeten om in deze waardering te groeien. Toch zie ik daar wel kansen voor, gezien de presentaties tot op heden. Voorlopig lijkt de markt er weinig vertrouwen in te hebben, gezien de daling van de koers na opening van de beurs op maandag. En dat maakt het allicht nog wel aantrekkelijker om in te stappen?

Positie geopend op maandag 22 maart

In volledige transparantie: ik heb een positie geopend op $10,76. Dit is een redelijk bescheiden positie á 2% van mijn aandelenportfolio. De waardering vind ik ontzettend hoog maar het businessmodel spreekt mij aan. Door slechts beperkt in te kopen, geef ik mezelf de ruimte om eventueel op een later moment – mocht de koers zakken na de merger – mijn positie te vergroten, indien het toekomstperspectief overeind blijft.

Naar mijn mening is dit geen pre-revenue start-up die binnen enkele jaren kan omvallen (zoals een hoop SPAC’s), maar wees bewust van de risico’s. Want dit is een investering die na de definitieve merger zomaar kan halveren, als deze hoge waardering als absurd wordt ervaren door de markt. Daarom extra belangrijk: beleg alleen met geld dat je kunt missen.

Lijkt jou dit een interessant bedrijf? Dan is het een goed moment om zelf te starten met je eigen due diligence. Hun investor presentation is een mooi startpunt. Succes met de analyse!

Copyright visuals: IronSource
Vind je dit leuke content? Deel het met anderen.